來源：人大CMF

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2月22日，CMF宏觀經濟熱點問題研討會（第98期）於線上舉行。

本期論壇由中國人民大學國家一級教授、經濟研究所聯席所長、中國宏觀經濟論壇（CMF）聯合創始人、聯席主席楊瑞龍主持，聚焦“讀懂價格信號，穩住經濟大盤”，來自學界、企業界的知名經濟學家劉元春、楊瑞龍、毛振華、陸挺、伍戈、郭磊、鄒靜嫻聯合解析。

論壇第一單元，中國人民大學國家發展與戰略研究院副教授、中國宏觀經濟論壇（CMF）主要成員鄒靜嫻代表論壇發布CMF中國宏觀經濟專題報告。

報告圍繞以下六個方麵展開：

一、穩物價為什麽重要？

二、低物價影響經濟的具體機製

三、物價回升如何實現

四、中國物價回升走到哪一步了？

五、穩物價過程中貨幣政策的能與不能

六、結論及政策建議

疫後恢複以來，中國經濟的問題千頭萬緒，但貫穿始終的一條主線就是低物價。這既是一係列綜合問題的結果，亦是後續一係列問題的起因。在此背景下，我們宏觀論壇團隊從很早以前就在多份報告及內參中不斷呼籲要牢牢抓住物價這個“牛鼻子”。人民銀行自去年以來已把“促進物價合理回升作為重要考量”正式納入健全貨幣政策框架的目標體係。

一、穩物價為什麽重要？

（一）過往政策對於物價不夠重視

今天我們需要特別強調“穩物價”的一個重要背景是以往政策對於物價——尤其是低物價問題不夠重視。盡管通脹目標每次都會出現在“兩會”報告中，但在實際執行中政策還是更多關注實際變量（如：GDP、消費、投資、財政收入、財政支出等實際增速）。此外，其中有關物價的表述，大多圍繞物價沒有大幅上漲這一點展開，這與大家對於惡性通脹嚴重性的認知和曆史記憶有關。但對於低物價甚至通縮的危害，公眾認識其實是有不足的。

對於物價的重要性認識不足，又與以下幾點因素有關：（1）受古典二分法思想影響。經濟學中的古典二分法強調名義量不會影響實際量，隻有實際量才能影響實際量。至於物價，不過是一層麵紗。這一說法在經濟體中完全不存在負債及摩擦時或可接受，但在有負債，且負債規模較大的情形下，價格就會通過資產負債表影響個體財務狀況和行為決策；（2）以往宏觀分析常套用“三駕馬車”框架。這一框架是一種對宏觀經濟在總量層麵的拆解，卻無法揭示很多結構、效率問題，而物價往往與結構、效率問題有關；（3）將通縮視為通脹的簡單逆過程，而低估了低物價對於經濟的非對稱性傷害。從通脹到通縮，這絕非一個簡單的連續過程，並不是把醫治通脹的藥方反其道而行就能治好通縮。相反，通縮的處理會更加麻煩、曲折，甚至在通縮的世界裏會出現一係列反直覺的“悖論”，比如個體越節儉、越勤勉，價格調整越靈活，整個經濟體不會更好，而是會更加深陷通縮泥潭[1]。

（二）價格中包含一係列重要信息

第一，穩物價與中國當下一係列重要且複雜的經濟問題密切相關。價格是因也是果。比如，低物價與我們近期討論的中國企業“內卷”、“資產負債表”收縮問題相關，也和“弱需求、弱預期”問題互為因果、不斷螺旋式強化。因此說“物價是經濟活動的‘牛鼻子’”。

第二，價格具有前瞻指引性，可作為先導指標。我們常說發揮價格的信號機製，價格是企業、居民預期形成的重要基礎。穩中有升的物價預期可以鼓勵企業拓展投資、增加雇傭，鼓勵家戶消費、減少預防性儲蓄，引導經濟步入物價-工資的正向螺旋，這對於打破當前“低物價-低預期，低需求-進一步低物價”的惡性循環尤為重要。

第三，價格關乎“微觀體感”，資產負債表修複微觀主體更關注名義量。經濟學中的古典二分法在不存在負債及摩擦的世界中或許成立，但在資產負債表修複期間，市場主體更為關注的是名義量（如：企業營收、負債、個人房貸等）——這是與微觀感受更緊密相連的係列指標。比如，居民在乎的是每個月掙5000元，每個月需要還銀行房貸2000元，這都是名義量。在物價下行環境中，名義量的增長跑不過實際量，這也是“宏觀數據和微觀體感背離”的原因。

（三）價格中包含一些實際量不具備的獨特/額外信息

經濟線索千頭萬緒，為什麽我們今天單獨把物價這個變量拎出來討論？重要一點在於關注價格可以帶來一些實際量以外的獨特/額外優勢：

第一，如果隻關注實際變量，所得信息可能是有偏/矛盾的。如果僅關注實際量，在經濟下行期可能出現實際量之間彼此信息“打架”的情況。舉個例子，有研究發現中國的就業和實際GDP數據其相關性在過去幾十年間發生了係統性變化[2]：改革開放初期是負相關，而後隨著時間推移，就業和GDP的相關性又轉正了，兩組實際量間的相關關係並不穩定。再如，美聯儲前主席本.伯南克發現在美國大蕭條時期，實際工資不降反升，這主要源於名義工資黏性（很難下調）。由此引出的一個推論就是，如果我們隻盯著實際工資，所得有關經濟周期的結論可能是誤導性的。

第二，價格走向有助於辨別經濟症結在供給還是需求側。如果我們觀察到今年春節期間豬肉的消費較往年有所減少，這既可能源於豬肉供給的減少（養豬農戶少了、出欄慢了、物流跟不上等），也可能源於需求的減少（比如，大家不愛吃豬肉了，更偏好蔬菜或是其他肉類了）。那麽，現在要判斷豬肉消費不濟的問題到底出在供給還是需求身上，僅從最終消費量是沒辦法判斷的。但價格的走向卻可以揭示答案——給定其他條件不變，供給少了，均衡價格就會走高；反之，需求不振，價格就走低。

豬肉的例子很好理解，現實中往往也很好辨析，但當問題更加複雜化時，大家往往有時會忽視物價這一指示供給/需求方向的作用。一個例子就是美國長期停滯問題。對此，主流解釋中有兩派觀點：一類可稱為技術派，或供給派，代表人物有經濟曆史學家戈登（Robert J. Gordon）。他們強調說工業革命之後就再沒有顛覆性的技術出現，同時教育普及的邊際效果越來越小，還有發達國家普遍的人口老齡化，這些供給麵因素這是經濟停滯的根本原因；另一派則強調需求側問題，代表人物有美國前財政部長薩默斯（Lawrence H. Summers）。他認為長期停滯的症結在於總需求不足。兩邊的代表性人物都舉足輕重，也都言之有據。但在爭論時，薩默斯向技術派投出了致命一擊——如果長期停滯真是源於供給因素，那麽價格應具備長期向上趨勢，但全球在金融危機之後呈現的是普遍性的低物價，這一論據對於供給派的攻擊是很有力的。

價格對於供給/需求的指示作用還有助於我們厘清政策思路：比如，當前中國物價低迷意味著症結主要在需求側。這意味著以往逆周期調節中長於刺激供給的產業政策效果不佳，甚至可能推升產能過剩，進一步壓低價格。

第三，價格調整可以反映經濟體的製度性摩擦，以及經濟自我修複機製完善程度。伯南克指出，像大蕭條這種級別的經濟危機，其根源絕不止在貨幣層麵，緊縮的貨幣政策充其量隻是必要非充分條件。大蕭條的根源在於銀行恐慌的發生，而這又與一係列經濟製度因素有關，包括金融體係中的銀行組織架構、央行幹預行為等。此外，名義工資黏性又與勞動力市場的勞工工資談判機製有關。這些真正影響經濟危機的根本性因素都在經濟製度層麵，而他們又會各自反映在不同價格調整上；此外，價格黏性還可以反映經濟體的自我修複機製完善程度：在價格調整不存在任何摩擦的理想世界中，經濟下行期，實際工資也應該相應下調，以使企業輕裝上陣，這是經濟自發調節的一種修複機製。但在低物價環境中，由於名義工資黏性，可能導致實際工資上漲，這會阻斷經濟自我修複/自我調節機製。可見，價格可以反映經濟體運行過程中很多深層次因素。

二、低物價影響經濟的具體機製

低物價到底如何影響經濟，大致有以下四種效應：

（一）通過費雪“債務-通縮”效應影響總需求

該理論提出的背景是美國大蕭條期間（1929-1933）。在費雪的“債務-通縮”理論中（Fisher，1933），“過度負債”和“通貨緊縮”是兩個核心概念。當經濟體過度負債後，任意一個“意外衝擊”或政策收緊都可能改變社會對經濟前景預期，導致資產價格暴跌；此時，之前“過度負債”的投資者不得不拋售資產以償還信貸，資產拋售引發通縮，通縮又增加債務人的實際債務負擔，而債務人往往邊際消費傾向更高，由此會進一步抑製經濟。該理論中通縮源於資產拋售而觸發的資產價格暴跌，而這又會進一步抑製經濟，進而加劇通縮。

（二）通過觸發“明斯基時刻”影響總需求

“明斯基時刻”這一概念由明斯基在20世紀後期提出，主要解釋金融危機的內生性，尤其是資產價格泡沫破裂引發的危機。相關的“金融不穩定假說”認為金融不穩定性是內生的：在經濟繁榮期，企業和投資者從“對衝性/穩健性融資”轉向“投機性”甚至“龐氏融資”，債務負擔逐漸加重；當通脹問題嚴重時，政策當局實施緊縮性的貨幣政策。此時，在投機性融資和旁氏融資主導下的融資結構下，經濟主體的利潤預期迅速惡化，經濟主體被迫拋售資產償還債務，進而導致資產價格暴跌甚至金融危機。

相比於費雪的“債務-通縮”理論，“明斯基時刻”的觸發機製略有不同：前者在於通縮引發債務人的實際負擔加重，導致經濟收縮，而後者中觸發危機的因素是資產價格泡沫破滅或突然的信貸條件收緊。相應的，在政策指向方麵，費雪的“債務-通縮理論”更多主張通過貨幣政策（如通脹目標製）來對抗通縮，減輕債務負擔，而“明斯基時刻”則強調金融監管的重要性，主張通過加強監管來抑製過度投機。

（三）通過伯南克的“金融加速器”效應影響信貸供給

在信息經濟學框架下，通過引入信息不對稱、逆向選擇這些概念，伯南克於20世紀80年代建立了“金融加速器”理論。這一理論強調金融市場的不完美（如信息不對稱和代理成本）如何放大經濟衝擊對實體經濟的影響，即“小衝擊，大周期”。

在“金融加速器”理論中，一個關鍵假設就是借款人在尋求（銀行等）外源融資過程中，所需支付的融資溢價與其資產淨值負相關。這意味著，當經濟體陷入通縮時，家庭、企業資產淨值下降，這會大幅提高他們在外源融資過程中需支付的融資溢價。換言之，借債主體資產淨值越低，越難獲得融資支持。一旦出現大批量債務違約，銀行的反應可能先是提高貸款利率，繼而收縮信貸。這會進一步增加私人部門的債務負擔，總需求進一步萎縮，並最終導致因金融恐慌而引發的整個經濟信用中斷。

（四）通過辜朝明的“資產負債表衰退”效應影響信貸需求

在上述三組效應中，信貸需求始終是旺盛的——至於均衡時出現的信貸收縮源於借款人因資產淨值下跌而導致的融資能力受限，或者銀行方麵信貸供給的收縮。換言之，從借款人角度來看，之所以借不到錢是“非不為也，實不能也”。

與之不同，辜朝明基於日本90年代日本經濟泡沫破裂背景提出了“資產負債表衰退”理論。該理論強調當經濟體出現資產價格暴跌（如房地產或股市崩盤）時，企業資產負債表的資產端大幅縮水，企業的目標函數會從“利潤最大化”轉向“負債最小化”，繼而主動停止借貸和投資，導致總需求不足。

在此過程中，經濟主體的行為調整是主動的——企業和家庭主動減少負債和投資，導致經濟陷入長期低迷。由於資產負債表衰退的根源在於經濟主體不願意增加負債，因此相關理論對應的政策抓手主要在財政政策，而非貨幣政策。

（五）中國此番物價低迷過程中，哪幾種效應較為顯著？

從對上述幾組機製的闡述來看，（1）費雪“債務-通縮”理論強調物價下行導致債務人實際負擔加重，由此抑製需求，這一點是存在的；（2）“明斯基時刻”強調資產價格暴跌對於總需求的抑製。在我國，以房地產、土地價格等資產價格下行，以及連帶股市、債市的走弱，都會通過財富效應和惡化預期兩方麵抑製需求。此外，土地收入的減少也是抑製地方政府積極性的重要原因；（3）伯南克的“金融加速器”效應重在信貸供給端，核心機製是發生金融恐慌。從中國的實踐來看，得益於審慎監管和銀行業較為充足的資本儲備，應該說這一效應並不明顯；（4）最後是表現為信貸需求不振的“資產負債表”效應。從居民部門資產端縮水嚴重，連同信貸需求不振（比如表現為提前還款、個人按揭貸款滾動新增量走低等）等表現來看，確實存在一定縮表傾向。

上述討論至少給我們以下幾點啟示：

（1）從“債務-通縮”和“明斯基時刻”效應來看，在穩價格過程中，優先穩住以房地產為主的資產價格是重中之重。中國家庭總資產中七成左右是房地產，房地產連同其上下遊產業會顯著影響實業企業和資產價格走勢。不僅如此，有研究表明[3]2021年後，房價對於通脹預期的影響越來越大。當房地產價格持續走低時，會通過財富效應和預期效應遏製總需求；（2）基於“資產負債表”效應，在總需求不振、經濟主體擴表意願不強的背景下，“節儉”並非美德，反而會加劇整體收縮。這裏尤其要提到此番地方政府在經濟複蘇過程中的表現，在以往中國經濟增長模式中，地方政府扮演了重要角色。以2008年的“四萬億”財政刺激政策為例，據估算，中央財政支出在1.18萬億左右，而地方財政最終籌集了十幾萬億元[4]，這裏麵正是地方政府起到了經濟政策“放大器”的作用。此次經濟調整期比以往更長的一個重要原因就是地方政府積極性大不如前。正因如此，我們也多次提出要避免過度渲染地方政府“過緊日子”的輿論環境。在經濟下行期，“節儉”可能並非美德，反而是抑製總需求的一種非常局部性的思維模式，這也被稱為“節儉悖論”——即大家都不花錢，經濟就走不出低物價-低預期、低需求的惡性循環；（3）盡管目前伯南克強調的“金融加速器”效應尚不明顯，但仍需警惕因金融機構恐慌而造成的信用中斷。

三、物價回升如何實現

前文主要討論物價指標的重要性和影響經濟的機製，那麽對於一個經濟體而言，如何從“低物價-低需求-更低物價…”的負向循環走向“物價回升-需求回暖”的正向循環呢？對此，美國和日本的經驗可以提供一些啟示：

（一）來自美國疫後通脹的啟示

伯南克對美國疫後的物價通脹形成機製進行了研究，其研究結果對於我們今天討論的問題，有幾點重要啟示：（1）整體而言，美國疫後通脹與傳統物價變化模型並無矛盾，表明疫後物價形成機製並沒有發生根本性變化；（2）美國疫後通脹的發生可分為兩步，我將其總結為“星星之火”和“燎原之勢”：一是點燃通脹的“導火索”，二是將這“星星之火”延續擴大，形成“燎原之勢”。至於前者——觸發通脹的“導火索”，是供給麵的一係列物價衝擊，包括國際能源價格上漲、全球供應鏈阻斷、食品價格上漲。但僅有第一步“點火”是不夠的，伯南克的研究指出這些觸發機製的效果都很短，不足以形成持續的“燎原之勢”，那麽後續的物價上升支撐力量何來呢？他們的研究表明這有賴於勞動力市場上物價-工資螺旋的形成。一旦物價上漲-工資上漲的螺旋形成，就可以把物價從低水平泥潭徹底拖出。而這一螺旋機製的形成又與社會對於物價的整體預期，廠家、消費者對待產品漲價、工資上調的態度有關。

簡言之，美國疫後的通脹經驗表明，物價正循環的形成需要兩步，一是“點火”，這一步主要靠供給麵的能源、供應鏈、食品價格衝擊，這個觸發機製重要，但無法持久；真正讓“星星之火”延續的力量在於勞動力市場，隻有當整個社會形成物價-工資上行螺旋後，才能將物價上漲的最初動力延續下去。

（二）日本數次走出物價泥潭的嚐試

日本自上世紀90年代日本泡沫崩潰後便陷入通貨緊縮的困境，物價水平持續低迷。此後曾數次出現過物價複蘇的跡象（1995~1997年，2002~2008年，2013~2014年，2016~2018年）。每一次，大家都對這些物價“微光”報以希望，卻最終都以重回通縮收場。

但是自2022年中旬以來，日本物價有回暖跡象，並且“這次似乎不一樣”：2022年4月份以來，日本CPI和核心CPI均由此前的0左右上升至2%以上，2022年4-12月的PPI同比平均增速更是達到9.94%，並且物價企穩態勢較為穩固。

圖1、日本物價同比走勢（%）

“這次不一樣”的一個關鍵變化在於企業對於漲薪的接受度在提升，同時，整個社會對於企業以漲價形式轉嫁成本的方式接受度更高。據日本工商會早期經濟預測調查數據顯示[5]，2013年時日本有60%的企業表示迫於競爭對手激烈的價格競爭因而無法進行價格轉嫁，而2023年的調查數據則顯示，有超過55%的企業能夠將四成以上成本通過漲價形式消化。並且從行業上看，批發、製造業、建造業企業中表示能夠轉嫁四成以上成本企業的比例分別為73.4%、61.5%和59%。社會對於漲價和漲薪的接受度何以提高？據Teikoku Databank的調查顯示，使得企業能夠通過漲價實現成本轉嫁的前三大原因為：在價格談判中顯示成本價（45.1%），向業務夥伴發出價格變動通知（28.7%）以及整個行業理解的增進（25.8%）[6]。

這一變化對於當下中國的“內卷”問題有很強借鑒意義。企業要發展，在技術進步、市場擴張過程中相應成本的增加如何轉嫁？健康的方式應該是企業提質增效，更高的價格與更優的品質相互支撐，同時員工薪酬也相應提升；而不健康的循環則是企業的成本壓力隻能通過壓榨供應商、壓榨員工實現，屆時整個經濟隻會陷入低物價-低質量-低需求的惡性循環。

四、中國物價回升走到哪一步了？

說了這麽多別國的例子，那麽目前中國在物價複蘇過程中走到哪一步了呢？如果以CPI來看，已有回升態勢，並從2024年2月開始持續維持在正區間。但以工業品價格表征的PPI來看，仍在負區間。應該如何看待這種CPI、PPI一正一負的格局呢？事實上，中國經濟並非第一次出現這種CPI、PPI走勢背離的情況。例如，從2012年3月至2016年8月，中國的PPI連續54個月維持負增長，但CPI的走勢卻始終保持低位運行，並且均值在2%以上。事後複盤來看，當時中國經濟處於小幅通縮期間。

圖2、中國CPI、PPI同比增速（%）

除中國外，世界其他一些國家在其典型通縮期，也曾出現過長時間段內CPI、PPI一正一負的現象。以日本為例，1985~1995年日本PPI長期為負，而CPI卻始終維持在2%附近。

圖3、其他國家典型通縮期CPI PPI一正一負現象並不鮮見

對於CPI和PPI之間存在的分化現象，學術界早有關注：早在 1990 年代中期，由經濟學家邁克爾ⷥš斯金（Michael Boskin）牽頭，美國國會於1996年發布了一份名為 “向著一個更精確的生活成本指標改進”的學術報告，這份報告後來被稱為“博斯金報告”。報告指出CPI會係統性地高估通脹約1.1個百分點，而背後的三個主要原因分別為：1）忽視了消費者在麵臨物價變動時，可能的替代選擇（0.4 個百分點的高估）；2）沒有考慮產品質量的提升（0.6 個百分點的高估）；3）沒有考慮新產品的出現（0.1 個百分點的高估）。史密斯對後續估計CPI偏誤的實證文章進行了梳理，指出CPI對通脹的高估程度一般在1個百分點左右。不僅如此，這一係統性偏誤在通脹水平較低時更明顯。這是因為CPI的係統性偏誤主要是由質量提升導致的，而這一現象在技術進步較快、通脹水平較低時更顯著。因此，不能僅以CPI轉正作為物價已經穩住甚至轉向正循環的判斷依據。

五、穩物價過程中貨幣政策的能與不能

最後，我們落腳到穩物價過程中貨幣政策的能與不能。說到穩物價，大家可能首先想到的是貨幣政策，這是世界多國紛紛在做的。貨幣政策對於總需求的影響不僅是通過利率直接影響投資，還會經由銀行信貸機製和資產負債表機製（廣義信用渠道）影響融資需求。例如，寬鬆貨幣政策下，企業和家庭的資產負債表都能得以改善，同時銀行放貸能力也會提升。此外，寬鬆的貨幣政策也有利於提升對通脹的預期，並兼具改善收入分配的中長期效果。

但這裏需補充的是，貨幣政策並非萬能：一方麵，其效果在需求走弱背景下可能有限，另一方麵，超寬鬆貨幣政策的副作用可能比人們預想的更嚴重、更複雜。日本央行近期發布了一份《從廣義視角審視貨幣政策》的報告[7]，這份報告對日本央行自2013年以來推行的大規模貨幣寬鬆政策進行了全麵的效果評估。從中我們至少可以得到以下幾點關鍵信息：第一，就整體效果而言，寬鬆政策對於提升物價、GDP的淨效果還是積極的。反事實估算結果顯示，自2013年二季度至2023年二季度，日本大規模貨幣寬鬆政策將日本實際GDP推高了1.3%~1.8%，同時將（剔除新鮮食品和能源）消費者價格指數同比增速提高了0.5~0.7個百分點；第二，從作用路徑上看，日本央行主要通過大規模購買國債壓低名義利率，以及前瞻指引抬升通脹預期這兩條途徑試圖營造低利率環境。相較而言，以購買國債壓低名義利率的效果更明顯，而通脹預期的調整並不盡如人意，這主要因為民眾對於低物價、低通脹的長期印象太過根深蒂固；第三，央行大規模購買國債盡管效果明顯，但副作用可能超預期：包括扭曲國債市場、擠壓金融機構利潤、扭曲資源配置等。

圖4、日本寬鬆貨幣政策效果反事實評估

注：圖引自日本央行報告Review of Monetary Policy from a Broad Perspective,

https://www.boj.or.jp/en/mopo/mpmdeci/mpr_2024/k241219b.pdf

事實上，不僅是日本，全球都在對低利率政策進行反思：從效果上看，2008年金融危機後全球低利率環境確實在一段時間內幫助受危機重創的國家提振經濟，但這一增長效果基本上在2016年後就不複存在，表現為生產率長期增長乏力，企業投資需求低下。對此，相關解釋主要有長期低利率政策會加劇金融不穩定、經濟不平等、市場價格扭曲和僵屍企業問題。

六、結論及政策建議

第一，價格機製非常重要，在經濟承壓時期尤其如此。不僅能反映一係列重要經濟問題，還具備一些實際量層麵額外的信息。因此，後續在政策製定和落實層麵，宜向外界明確物價目標（比如：通脹2%目標）並表明實現該目標的決心，同時明確與之匹配的財政、貨幣政策規模和節奏。向市場傳遞清晰的政策目標並使之相信，是有效引導預期及降低政策推行成本的關鍵。

第二，目前低物價影響中國經濟的主要作用機製包括費雪的“債務-通縮”效應、觸發“明斯基時刻”、以及辜朝明的“資產負債表”收縮效應。基於此，政策著力點有兩方麵，一是盡快穩住以房地產為主的資產價格；二是提升經濟主體擴表意願，這又有賴於切實推動經濟主體“增收減負”，加強“可感可及”的直達性財政政策，以及整個社會士氣的提振。（1）對於居民部門，可考慮如下舉措：降低房貸利率，針對住房需求重點群體（如：二孩、首套房、剛需住房家庭）進一步下調首付比例，提高抵扣額度（考慮將大件商品購置納入納稅抵扣額度計算），進一步擴大消費補貼的覆蓋範圍（從汽車、家電擴展至更一般的商品消費，以及包含少兒培訓、文旅等在內的服務消費），提高城鄉居民基礎養老金，進一步擴大異地就醫直接結算範圍並簡化結算流程。這些政策措施對提升居民消費意願是立竿見影且效果顯著的。（2）對於地方政府，應盡快恢複其發展經濟的積極性，根本在於為其“開正門”，明確其融資的合規、合理渠道，同時提速地方債的發行節奏。（3）區分我國財政赤字中哪些用於解決地方政府化債問題，哪些用於刺激居民消費。盡管目前我國財政赤字率已有較大突破，但其中相當比例是用於解決過往地方債務問題，這部分財政赤字對於提振需求的直接作用不大。因此，有必要區分財政支出中直接作用於刺激居民消費的部分。（4）需求的提振還可源於社會士氣的提振。去年筆者寫過一篇文章，標題是“當下中國最需要的，或許是一場‘新敘事’”。其中談到，如果將具體經濟政策比作“器”，那麽“新敘事”的形成可能是在“術”這一更高層麵的，它可以實質性地改變政策推行成本並從根本上提振社會士氣。可以毫不誇張地說，自去年底以來，“黑神話.悟空”、“Deepseek”、“哪吒2”等爆款產品的出現以及近期民企座談會的召開，使得一股令國民精氣神為之一振的勢能正在迅速積聚，宏觀政策應當抓緊這一重要機遇期順勢而為。

第三，美國、日本走出通縮的經驗表明，物價正循環的形成需要最初的物價供給麵衝擊，以及後續物價-工資螺旋機製的形成。前者是“星星之火”的引線，後者是“燎原之勢”的燃料，兩者缺一不可。而“物價-工資”螺旋機製的形成往往更難，有賴於全社會對於產品漲價、工資上調接受度的提升，這也再次彰顯了當下中國破除“內卷”的積極意義。

第四，中國穩物價努力仍在路上，無論從中國自身曆史數據，還是國際經驗來看，不能僅從CPI轉正就過早放鬆在穩物價上的努力。

第五，在經濟複蘇過程中，寬鬆的貨幣政策是必不可少的，是逆周期調節政策的底色。但從多國長期寬鬆貨幣政策的實踐來看，盡管長期低利率政策在短期內能夠有效緩解家庭和企業部門的資產負債表收縮困境，但卻難以實現經濟長期可持續增長。此外，從發達國家對該政策的反思內容來看，這一政策對經濟活動可能產生的扭曲效應可能會是超預期的。在此背景下，積極的財政政策，尤其是強調民生直達性和兼具結構性改革意圖的財政政策應發揮更大作用——應更多著眼於以人為本的公共性服務領域（如：教育、醫療）以及直指中低收入群體權利平等化（如：農民工進城、落戶便利化）的財政支出。

論壇第二單元，結合CMF中國宏觀經濟專題報告，各位專家圍繞“讀懂價格信號，穩住經濟大盤”展開討論。

首席經濟學家伍戈指出，CPI轉正並不意味著經濟已擺脫價格低迷狀態，僅僅略高於零的CPI無法有效改善消費和投資預期。GDP平減指數持續為負，也表明我國價格整體水平仍處於低位，需要進一步推動其回升。近年來，我國出現量價背離的現象，即GDP增長目標達成，但價格未能同步上升。主要原因包括疫情後的補貼政策在某些行業使價格信號失靈，以及部分行業因可變成本仍低於售價而選擇繼續生產，體現了部分企業以價換量的策略。因此，我們可能需要通過超常規措施來推動價格回升，實現量價協調。

此外，技術進步，尤其是以DeepSeek為代表的人工智能發展，意味著每單位勞動力能夠生產出更多產品。在需求不變的前提下，這將對價格產生向下壓製的力量。雖然從中長期來看，人工智能的發展有助於經濟增長，但短期內仍然需要配合更加積極的財政和貨幣政策，這樣既能提高社會勞動生產率，又能夠讓微觀主體感受到價格的溫和上升，利潤的溫和上升和收入的溫和上升，從而形成一個更優化的經濟均衡。

中國人民大學經濟研究所聯席所長、教授、中國宏觀經濟論壇（CMF）聯合創始人、聯席主席，中誠信國際首席經濟學家毛振華指出，當前我國經濟麵臨商品價格（CPI）和資產價格的深度調整，CPI已連續兩年維持在0.5%左右，PPI也持續為負，資產價格下行趨勢有所放緩，這表明經濟可能處於價格築底階段，如何利用這一緩衝期決定了未來的經濟走勢。消費品價格下行導致企業利潤下降，投資和用工能力受限，進一步抑製居民消費和購買力，形成內卷的惡性循環，這需要政策進一步幹預。

在資產端，房地產價格幹預仍需持續發力，避免價格繼續下行對消費形成更大製約。綜觀已建住宅、未銷售住宅和未開發土地等數據，房地產市場供給存在嚴重過剩。建議控製拿地和項目新開工，消化存量資產，避免進一步加劇供給過剩。另一方麵，財政政策應加大對消費端的支持，而非僅聚焦產業投資，否則可能加劇產能過剩和內卷問題。擴大內需是今年的主線任務，建議通過消費券等補貼方式，提高最終消費需求，從而穩定價格、增強信心，確保經濟平穩運行。

上海財經大學校長，中國人民大學原副校長、中國宏觀經濟論壇（CMF）聯合創始人劉元春認為，宏觀價格指標具有多元性，CPI通常被視為核心價格指標，但隨著市場體係日趨複雜，產業鏈條不斷延長，最終消費者價格可能會與宏觀經濟運行的整體價格水平產生偏離。在研究中國宏觀經濟時，必須綜合分析CPI、PPI、GDP平減指數、金融價格指數等，因此，我們有必要建立一個更廣義的價格指數體係，以更加全麵、綜合的方式衡量我國宏觀經濟的運行情況。

從微觀價格指數到宏觀價格指數，存在一個合成的過程。因此，我們在宏觀層麵觀察到的價格現象，與微觀層麵的實際價格波動之間往往存在偏離，這種偏離不僅源於統計方法的選擇，也與當前中國經濟所處的發展階段密切相關。我們需要進一步深入研究，以呈現新階段更全麵、立體的價格變化規律。從曆史經驗來看，價格治理不僅需要短期政策支持，還必須輔以中期的結構性改革以及大量配套措施。此外，必須加速市場出清，在市場優勝劣汰的過程中，發揮市場配置資源的功能，推動優質企業在競爭中存續發展，從而提升整體資源配置效率和投資效率，最終促使企業自發按照市場化方式提高工資水平，使技術進步和產業升級真正從宏觀層麵傳導至微觀層麵。

野村證券中國首席經濟學家陸挺指出，價格信息作為經濟分析的重要工具，具有真實、靈敏和高頻的特點，能夠及時反映供需變化和經濟基本麵。然而，價格信息也存在龐雜性和複雜性，需通過複雜處理才能提取有效信息。其次，雖然資產價格（如房地產、股市）對分析宏觀經濟至關重要，但在分析價格的時候是否將其納入仍然存在爭議。此外，區分影響價格變化的因素難度較大。

當前中國物價整體仍處於低位，部分領域出現企穩跡象，但穩物價任務尚未完成，處於攻堅階段。例如，CPI受春節因素影響短暫反彈，但節後價格可能下跌導致2月CPI重回零以下。資產價格方麵，一線城市二手房價格略有回升，但二線及以下城市房價仍在下跌。房地產行業下行的負麵影響持續顯現，不僅直接影響房價、建築原材料價格等，而且造成了較大的失業或者非充分就業，同時衝擊了地方政府財政收入和支出。從國際經驗來看，財政貨幣政策仍需要將穩定房地產市場作為重點。同時，要完善社會福利體係，補貼弱勢群體。

首席經濟學家郭磊認為，CPI、PPI已經出現企穩好轉跡象，但目前中樞較低，仍然在負值區間。資產價格方麵，70城新建商品住宅價格環比降幅收窄，部分城市轉正，但同比仍然較低。年後大宗商品價格指數（BULKS PRICES INDEX）有所回升。不過，從高頻數據來看，2月價格數據可能會有所下滑。

2025年價格好轉麵臨三方麵有利條件，一是增長廣譜性上升是推動價格回升的重要前提，自“9.24”政策以來，房地產、廣義財政和消費政策的發力，帶動了建築業、服務業和製造業的協同發展，增長廣譜性逐步改善。此外，城市更新和新型基礎設施建設的推進，有望進一步帶動投資和價格回升。二是信貸恢複為價格回升提供了基礎條件，1月信貸實現“開門紅”，實體貸款和社融均顯著增長。信貸放量將推動經濟複蘇，為價格回升創造有利條件。三是房地產有企穩趨勢，最新數據顯示，百城租金收益率已升至2.3%，高於五年期定存和一年期理財產品收益率，這是今年房地產量價企穩的基礎。

中國人民大學國家一級教授、經濟研究所聯席所長、中國宏觀經濟論壇（CMF）聯合創始人、聯席主席楊瑞龍指出，穩定經濟運行必須重視價格信號的變化。2024年底召開的中央經濟工作會議首次將價格總水平作為宏觀調控的重要目標之一。會議明確提出，要實施適度寬鬆的貨幣政策，使社會融資規模、貨幣供應量增長，同經濟增長、價格總水平預期目標相匹配。

價格疲軟導致需求不足背後的邏輯在於微觀經濟主體的硬預算約束，即價格疲軟本質上是一種市場現象，是市場機製發揮作用的結果。所以，我們應當堅持市場經濟的邏輯和原則來治理價格疲軟問題，而不能主要依靠行政手段。在政策選擇上，我們可以采取更為積極的財政政策與相對寬鬆的貨幣政策來刺激需求，這是短期內較為有效的手段，有助於推動GDP平減指數由負轉正。此外，通過製度變革提升經濟活力對於穩定價格水平同樣具有重要作用。

[1] 更多討論可參見“當辜朝明和明斯基遇見費雪？重讀一些老文獻”，郭凱，中國金融40人論壇，2023.08.

[2] Yao, W., Zhu, X. (2021). Structural change and aggregate employment fluctuations in China. International Economic Review, 62(1), 65-100.

[3] 新宏觀策略研究（三）：理解中外通脹分化：通脹預期視角，魏冬、繆延亮、李昭，中金點睛，2024.06.

[4] 餘永定：今年隻剩三個月了，可以先拋出一份刺激性方案，經濟觀察報，2024.09.

[5]https://cci-lobo.jcci.or.jp/wp-content/uploads/2023/10/LOBO202310.pdf

[6] 又是一輪“虛幻的黎明”？——關於日本疫後物價上行持續性的探究，西南宏觀團隊，2024.1.

[7] Review of Monetary Policy from a Broad Perspective, https://www.boj.or.jp/en/mopo/mpmdeci/mpr_2024/k241219b.pdf

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